Hisse önerileri Otomotiv

Halk Yatırım detaylı analizle Doğuş Otomotiv hissesini önerdi

Halk Yatırım, Doğuş Otomotiv hissesi için 20.50 TL hedef fiyat ve yüzde 17 yükseliş beklentisiyle “Al” tavsiyesi verdi. Halk Yatırım tarafından hazırlanan raporda şu ifadelere yer verildi:

İç tüketimde toparlanma ve tüketim davranışlarında değişim en önemli destekleyici unsurlar. Yurt içi otomotiv satışları, 2012-2017 döneminde güçlü ekonomik büyüme eşliğinde güçlü bir dönem geçirmesinin ardından, faiz oranlarındaki yükseliş ve tüketici güveninde bozulma ile son iki yılda %50 daralmıştı. Ancak 2020’den itibaren Nisan-Mayıs dönemindeki 2 aylık salgın etkisine karşın; ertelenmiş talep, virüs salgınının tüketici davranışlarında neden olduğu değişim ve virüs salgını sonrasında ekonomideki güçlenme eğiliminin ek olarak, düşük faiz ortamı, güven ortamında iyileşme ve tüketici güveninde istikrarlı seyrin korunacağı beklentilerimiz eşliğinde sektörün güçlü kalacağını düşünüyoruz.

2020’nin ilk 6 ayında yurt içi satışlardaki %30’luk artış da sektörün güçlü görünümünü destekliyor. Bu doğrultuda, Doğuş Otomotiv’in güçlü ciro performansı sergileyeceğini; 2019’da 9.844 milyon TL olan satış gelirlerinin 2020’de %41 artışla 13.845 milyon TL; 2021’de de %26 artışla 17.419 milyon TL’ye yükseleceğini tahmin ediyoruz. 2019’da 61 bin seviyesinde gerçekleşen şirketin Skoda hariç satış hacmine ilişkin 2020 ve 2021 yılı tahminlerimiz sırasıyla %26 ve %15 artışlarla 78 bin ve 89 bin seviyelerinde bulunuyor.

TÜVTÜRK araç muayene segmentinin artan katkısı. Doğuş Otomotiv’in %33,33 oranında iş ortağı olduğu TÜVTÜRK’ün 2019’daki güçlü performansının ardından 2020’de de büyümesini sürdürerek %12,1 artışla 2.873 milyon TL satış geliri edeceğini, net karın da %24,6 artışla 460 milyon TL’ye ulaşacağını öngörüyoruz. Böylece de TÜVTÜRK’ün Doğuş Otomotiv’in net karına olan katkısının 2019’daki 123 milyon TL’den bu yıl 153 milyon TL’ye yükseleceğini tahmin ediyoruz.

Düşen faiz ortamını net kar açısından destekleyici görüyoruz. Doğuş Otomotiv’in net karının 2019’da %43 azalışla 76 milyon TL’ye gerilemesinin ardından 2020’de, FVÖK’teki %61’lik büyümenin yanı sıra faiz oranlarındaki düşüşe bağlı olarak yaklaşık %30 azalacağını tahmin ettiğimiz net finansman giderleri ve TÜVTÜRK Araç Muayene segmentinin artan katkısıyla, 76 milyon TL’den 489 milyon TL’ye yükseleceğini öngörüyoruz. 2019- 2021 yılı kar büyümesi tahminimiz %183 YBBO seviyesinde bulunuyor.

Değerleme

DOAS, faizlerde düşüş ve otomotiv satışlarındaki toparlanma eşliğinde BIST 100 Endeksi’ne kıyasla, son bir ayda %5, son üç ayda da %77 pozitif ayrıştı. Güçlü performansa rağmen, 2020 ve 2021 yıllarında hem operasyonel kar hem de net karda beklediğimiz güçlü büyüme dolayısıyla DOAS’ı beğenmeye devam ediyoruz. Bu doğrultuda, DOAS hisselerini ‘AL’ önerisi ile Araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz. DOAS için 12 aylık hedef fiyatımızı %17 getiri potansiyeli ile 20,50 TL olarak belirliyoruz. Doğuş Otomotiv, 2020 ve 2021 yılı tahminlerimize göre 6,7x ve 5,6x FD/FAVÖK ile küresel benzerlerinin medyanına göre sırasıyla %28 ve %24 iskontolu işlem görüyor.

Piyasa çarpanları cazip seviyede. Doğuş Otomotiv, 2020 ve 2021 tahminlerimize göre sırasıyla 6,7x ve 5,6x FD/FAVÖK çarpanları ile küresel benzer şirketler medyanına göre %28 ve %24 iskontolu işlem görmektedir. DOAS’ın küresel benzerlerine kıyasla iskontosu son 1 yıllık dönemde %14, son 3 yıllık dönemde ise %11 seviyesinde bulunuyor. Yurt içi pazarda yüksek satış hacimlerine ulaşıldığı 2015- 2017 döneminde ise DOAS hisseleri küresel benzerlerine kıyasla primli işlem görüyordu.

Riskler

Hem yurt içinde hem de dünyada ekonomilerin yavaşlamasına neden olan koronavirüs salgınında olası ikinci dalga paralelinde yaşanabilecek tedarik problemleri, güven ortamında kötüleşme, yurt içi pazardaki toparlanmanın beklediğimiz seviyede gerçekleşmemesi, şirketin satış hacminin tahminlerimizin altında kalması ve döviz kurlarında yükseliş, modelimiz açısından aşağı yönlü başlıca risk unsurları olarak yer alıyor. Ayrıca, gündemde olmamasına karşılık faizlerde yaşanabilecek yükseliş de hem otomotiv satışlarını yavaşlatarak operasyonel karda azalış hem de faiz giderlerini artırarak finansman giderlerini yükseltebilecek olması dolayısıyla değerlememiz açısından bir diğer aşağı yönlü risk unsuru olarak karşımıza çıkıyor.

Diğer yandan, Volkswagen Grubu marka araç satışı gerçekleştirmesi dolayısıyla yakından takip edilen Volkswagen’in Türkiye’ye yatırım kararına ilişkin askıya alınma durumunun orta-uzun vadede hissede baskı yaratmasını beklemiyoruz. Hatırlanacağı üzere, Volkswagen Manisa’da kurmayı planladığı fabrika projesini durdurduğunu açıklamış ve durdurma kararının sadece Türkiye’yi değil, koronavirüs salgını nedeniyle azalan talep dolayısıyla Volkswagen’in tüm yeni yatırımlarını kapsadığı belirtilmişti. Belirtmekte fayda bulunmaktadır ki; fabrikanın üretime başlaması halinde yatırımın Doğuş Otomotiv’e katkısının oldukça sınırlı olması bekleniyordu. Söz konusu katkının da herhangi bir maliyet avantajı içermeyip sadece nakliye sürecinin hızlanması gibi maliyet avantajı sunmayan faydalar sağlayacağı öngörülüyordu.

DOAS’ın 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken, Parçaların Toplamı yöntemini kullandık. Modelimizde, perakende otomotiv ve TÜVTÜRK Araç Muayene segmentlerini İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemiyle değerlerken, sahip olduğu iştirak ve finansal yatırımları da defter değerlerini baz alarak modelimize dahil ettik. Ancak iştirak ve finansal yatırımların halka açık olmaması nedeniyle %30 iskonto uygulamayı uygun gördük. Ayrıca, şirketin 2016 yılında hisse geri alımı kapsamında alınan 22 milyon adet hisse senedini güncel piyasa değeri ile değerlememize dahil ettik.

Perakende otomotiv segmenti için hazırladığımız İndirgenmiş Nakit Akımı modelimiz, 12- aylık 3.529 milyon TL hedef şirket değerine işaret etmektedir. İNA modelimizde, sonsuz büyüme oranının %4,0, beta katsayısını 1,50, özsermaye maliyetini %20,8, risksiz faiz oranını %12,5 ve vergi öncesi borçlanma maliyetini ise %15,6 olarak varsaydık. Tahminlerimize göre, projeksiyon dönemimiz boyunca ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin ortalama %16,1 olacağını öngörüyoruz.

TÜVTÜRK Araç Muayene segmenti için hazırladığımız İNA modelimiz ise, 12-aylık 2.980 milyon TL hedef şirket değerine işaret etmektedir. Belirtmek gerekir ki; Doğuş Otomotiv’in özelleştirme ihalesi ile bünyesine dahil ettiği TÜVTÜRK Taşıt Muayene kapsamında sözleşme süresi 2027 yılında sona erecek. Bu nedenle sonsuz büyüme oranını sıfır olarak varsaydık. Ayrıca, yapılan anlaşma gereği, Doğuş Grubu, TÜV SÜD ve Bridgepoint konsorsiyumu, elde ettikleri gelirleri devlet ile paylaşmaktadır. Anlaşma kapsamında, 1 ve 3. yıl arası gelirlerin %30’unu, 4. ile 10. yıl arasında gelirlerin %40’ını ve 11 ile 20. yıl arasında ise gelirlerin %50’si devlet ile paylaşılmaktadır. TÜVTÜRK konsorsiyumu ise, 1 ile 10. yıllar arasında gelirlerin %7’sini, 11 ile 20. yıl arasında ise %20’sini elde etmektedir.

Sonuç olarak, değerleme modelimizde DOAS için 12-aylık hedef fiyatımız 20,50 TL seviyesinde olup, %17 getiri potansiyeline işaret ediyor.

İskontolu işlem görüyor

Ayrıca Doğuş Otomotiv, 2020 ve 2021 tahminlerimize göre 6,7x ve 5,6x FD/FAVÖK ile küresel benzerlerinin medyanına göre sırasıyla %28 ve %24 iskontolu işlem görüyor.

Doğuş Otomotiv, 2018 ve 2019’da faiz oranlarında artış, döviz kuru ve paralelinde de birim satış fiyatlarında yükseliş ve tüketici güveninde bozulma nedeniyle zayıf bir ciro performansı gösterdi. Söz konusu dönemlerde sırasıyla yıllık %47 ve %28 daralan satış hacmi öncülüğünde satış geliri 2018 yılında yıllık bazda %19,2, 2019 yılında da yıllık bazda %7,9 azalış kaydetti ve 9.844 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Binek araç gelirleri 2018 ve 2019 yıllarında sırasıyla yıllık bazda %23,7 ve %4,5 azalışlar kaydederken, ticari araç gelirleri sırasıyla %22,5 ve %32,1 düşüşler gösterdi.

Ancak 2020 yılından itibaren ise, Doğuş Otomotiv açısından toparlanmanın başladığını görüyoruz. Yılın ilk çeyreğinde %75,9 artışla 3.181 milyon TL satış geliri elde eden Doğuş Otomotiv’in, Nisan-Mayıs dönemindeki 2 aylık salgın etkisine karşılık ertelenmiş talep, virüs salgınının tüketici davranışlarında neden olduğu değişim ve virüs salgını sonrasında ekonomideki güçlenme eğiliminin yanı sıra düşük faiz ortamı, güven ortamında iyileşme ve tüketici güveninde istikrarlı seyrin korunacağı beklentilerimiz eşliğinde güçlü ciro performansı sergileyeceğini düşünüyoruz. Bu paralelde, 2019’da 9.844 milyon TL olarak gerçekleşen satış gelirlerinin 2020’de %40,6 artışla 13.845 milyon TL; 2021’de de %25,8 artışla 17.419 milyon TL seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. 2019 yılında 61 bin adet seviyesinde gerçekleşen Doğuş Otomotiv’in Skoda hariç satış hacmine ilişkin 2020 ve 2021 yılı tahminlerimiz sırasıyla %26 ve %15 artışlarla 78 bin adet ve 89 bin adet seviyelerinde bulunuyor. Şirketin 2020 yılına ilişkin Skoda hariç satış hacmi beklentisi ise 70-80 bin adet seviyesinde bulunuyor.

FAVÖK’te güçlü büyüme

2017 ve 2018 yıllarında sırasıyla %31,0 ve %10,6 büyüyen ancak 2019 yılında satışlarda devam eden daralma nedeniyle yalnızca %0,6’lık artış göstererek 595 milyon TL seviyesinde gerçekleşen FAVÖK’ün 2020 yılından itibaren güçlü büyüme kaydetmeye başlayacağını tahmin ediyoruz. FAVÖK’ün 2020’de yıllık %47,8 artışla 880 milyon TL; 2021’de de yıllık %20,0 artışla 1.056 milyon TL’ye ulaşacağını öngörüyoruz. 2019’da %6,0 ile son 7 yılın en yüksek FAVÖK marjını kaydeden Doğuş Otomotiv’in karlılığındaki iyileşmenin ise, artan satış hacmi ve operasyonel giderlerdeki sıkı yönetim öncülüğünde devam etmesini bekliyoruz. 2020 ve 2021 yılları için FAVÖK marjı tahminimiz sırasıyla %6,4 ve %6,1 seviyelerinde bulunuyor. Şirketin son 3 yıllık ortalama FAVÖK marjı %5,2 seviyesinde bulunuyor.

Doğuş Otomotiv’in toplam satılan malın maliyetinin ortalama %90’ını satılan ticari malın maliyeti oluştururken, geriye kalan kısmını ikinci el araç ve yedek parça maliyetleri oluşturmaktadır. 2019 yılında azalan satışlara bağlı olarak %8,7 azalış gösteren satılan malın maliyetinin 2020 yılında artan satış hacmi ve TL’deki değer kaybı nedeniyle %42,2 artışla 12.197 milyon TL’ye ulaşacağını öngörüyoruz. 2019 yılında %12,9 seviyesinde gerçekleşen brüt kar marjının ise 1,0 puan azalışla %11,9 seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Şirketin son 3 yıllık ortalama brüt kar marjı %11,6, son 5 yıllık ortalama brüt kar marjı da %11,0 seviyesinde bulunuyor.

Operasyonel giderler

Operasyonel giderler tarafında ise, şirketin maliyetlerinin büyük çoğunluğunu personel, garanti, amortisman ve reklam giderleri oluşturmaktadır. Personel giderleri toplam operasyonel giderlerin %32, garanti giderleri %17, garanti giderleri %16 ve reklam giderleri de %9’unu oluştururken, geriye kalan kısmını dağıtım, bakım ve onarım ve danışmanlık gibi kalemler oluşturmaktadır.

Operasyonel giderlerin gelişimine bakacak olursak, azalan satış hacmine karşın 2019 yılında şirketin operasyonel giderlerinde artış olduğunu görüyoruz. Satış gelirlerindeki %7,9’luk azalışa karşın büyük bir kısmının sabit giderlerden oluşması nedeniyle operasyonel giderler 2019 yılında %1,0 artış gösterdi ve 800 milyon TL seviyesinde gerçekleşti. Operasyonel giderlerin satış gelirlerine oranı da 0,7 puan artışla son 10 yılın en yüksek seviyesi olan %8,1 seviyesine ulaştı. 2020 yılı ve sonrasında da operasyonel giderlerdeki artışın devam edeceğini; 2020 yılında yıllık %11,3 artış ile 891 milyon TL’ye ulaşacağını ancak artan satış hacmine bağlı olarak yaratılan ölçek ekonomisi, enflasyonda gerileme ve TL’deki ılımlı seyrin etkisiyle satışlara oranının 1,7 puan iyileşme ile %6,4 seviyesine gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Operasyonel giderlerin satış gelirlerine oranı son 3 yılda ortalama %7,3, son 5 yılda ise ortalama %7,0 seviyesinde gerçekleşti.

Borç/FAVÖK iyileşiyor

2014-2018 döneminde ortalama 197 milyon TL yatırım harcaması yapan şirket, 2019’da yatırım harcamalarında azaltmaya giderek 45 milyon TL yatırım harcaması gerçekleştirdi. Böylece 2018’de %1,7 seviyesinde olan yatırım harcaması/satışlar oranı 1,2 puan azalışla %0,5 seviyesine geriledi. 2020 yılının ilk çeyreğinde de şirket, 14 milyon TL’lik yatırım harcaması gerçekleştirdi. Azalan yatırım harcamalarına rağmen işletme sermayesi ihtiyacındaki artışa bağlı olarak şirketin net borcunda artış gözlendi. 2019 yılsonunda 1.790 milyon TL olan net borç, 1Ç20’de 2.024 TL’ye yükseldi. Artan net borca karşılık güçlü büyüme kaydeden FAVÖK ile birlikte son 3 yıllık dönemde ortalama 4,1x, 2019 yılsonunda da 3,0x seviyesinde bulunan net borç/FAVÖK rasyosu 1Ç20’de 0,3 puan iyileşme ile 2,7x seviyesine geriledi. 2020 yılı tamamında ise şirketin 120 milyon TL yatırım harcaması gerçekleştireceğini tahmin ediyoruz. Yatırım harcamasındaki yükselişe ek olarak satışlardaki toparlanmaya bağlı olarak işletme sermayesi ihtiyacındaki artış eşliğinde net borçta hafif yükseliş görebileceğimizi ancak net borç/FAVÖK rasyosundaki iyileşmenin devam edeceğini düşünüyoruz.

Net Kar ve Temettü

Doğuş Otomotiv’in net karında son 4 yıldır art arda azalış gözlendi. Özellikle artan finansman giderleri, net kar üzerindeki en büyük baskı unsuru olurken, 2018’de 133 milyon TL olan net kar, 494 milyon TL’den 615 milyon TL’ye yükselen net finansman giderleri nedeniyle %43,1 azalışla 2019’da 76 milyon TL’ye geriledi. Ancak şirket, 1Ç20’de büyüyen FVÖK ve azalan finansman giderleri sayesinde 1Ç15’ten bu yana en yüksek net kar rakamını elde etti. 1Ç19’da 69,5 milyon TL net zarar kaydeden Doğuş Otomotiv, 1Ç20’de 124,1 milyon TL net kar elde etti. 2020 yılı tümünde de şirketin güçlü net kar büyümesini sürdüreceğini düşünüyoruz. Şirketin FVÖK’teki %61’lik büyümenin yanı sıra faiz oranlarındaki düşüşe bağlı olarak yaklaşık %30 azalacağını tahmin ettiğimiz net finansman giderleri ve TÜVTÜRK Araç Muayene segmentinin katkısının 2019’daki 123 milyon TL’den 153 milyon TL’ye yükselmesi paralelinde 76 milyon TL’den 489 milyon TL’ye yükseleceğini düşünüyoruz. 2019-2021 yılı kar büyümesi tahminimiz %183 YBBO seviyesinde bulunuyor. Artan net kara bağlı olarak da 2019 yılı net karından temettü dağıtmama kararı alan Doğuş Otomotiv’in 2021 yılında, 2020 yılı net karından hisse başına 1,44 TL kar payı dağıtacağını tahmin ediyoruz. Söz konusu temettü ödemesi %8,3’lük temettü verimliliğine işaret ediyor.

UYARI Bu haberdeki bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

İlgili yazılar