Otomotiv

Halk Yatırım Otokar için neden “Al” verdi?

Halk Yatırım’ın 28 Temmuz 2020 tarihli raporundan:

Yurt dışında artan bilinirlik ile ihracat gelirlerinin güçleneceğini düşünüyoruz. 2020’de küresel virüs sebebiyle yurt içi talepte yaşanan daralma sürecini Otokar’ın ihracata odaklanarak değerlendirmesi sonucunda, ihracatların ciro içerisindeki payının %90’ı aşacağını öngörüyoruz. Tahmin aralığımızın geri kalan sürecinde de, hem savunma cephesinde devam eden teslimatlar hem de 4Ç21’de teslimatları başlaması planlanan IVECO anlaşmasının desteğiyle, bu oranın güçlü seyrini koruyarak %87-92 bandında seyredeceğini tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, satış gelirlerinin 2019-2021 yılları arasında %19,2 YBBO kaydedeceğini öngörüyoruz.Zırhlı araç satışları ciro performansında belirleyici olmaya devam edecek. 3Ç18’de teslimatları başlayan yurt dışı 8×8 zırhlı araç anlaşmasının desteğiyle Otokar’ın satış gelirleri içerisinde savunma sanayi aracı satışlarında görülen ivmelenmenin tahmin aralığımızın geri kalan sürecinde pekişeceğini öngörüyoruz. Bu bağlamda, 2019 yılında %43 seviyesinde bulunan savunma sanayi araç satış gelirlerinin toplam satış gelirleri içerisindeki payının tahmin aralığımız süresince %52-61 bandında seyredeceğini öngörüyoruz.


                           

FAVÖK marjı beklentisi

Emtia fiyatlarındaki düşüş ve küresel salgının satış ve pazarlama giderleri cephesindeki yansımaları ile, FAVÖK marjının 2020 yılında tüm zamanların zirvesi olan %19,8’e yükseleceğini tahmin ediyoruz. 2020 yılında FAVÖK’ün, küresel salgın sebebiyle satış, dağıtım ve pazarlama giderlerinde öngördüğümüz gerileme ve düşük emtia fiyatlarının etkisiyle yıllık bazda %12 artış kaydederek 484,63 milyon TL seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Bu doğrultuda, FAVÖK marjının tüm zamanların zirvesi olan %19,8’e yükseleceğini tahmin ediyoruz. 2021’de ise, normalleşmenin ciro üzerindeki etkisi karşısında satış ve pazarlama giderlerinin yeniden ivmeleneceği ve ham madde fiyatlarının artacağını varsayıyoruz. Bu doğrultuda, FAVÖK’ün 2019-2021 yılları arasında %22,1 YBBO kaydedeceğini düşünüyoruz. 2021 yılında %18,6 seviyesinde gerçekleşeceğini öngördüğümüz FAVÖK marjının, uzun vadede %18 seviyesi civarında dengeleneceğini düşünüyoruz.


Değerleme

Küresel salgın sürecinde ihracata odaklanan Otokar’ın operasyonel performansındaki güçlü görünümün önümüzdeki dönemde de devam edeceğini düşünüyoruz. Böylece, 2020 yılının ardından net nakit akımlarının da güçleneceğini tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, OTKAR’ı Araştırma kapsamımıza ‘AL’ önerisiyle dahil ediyoruz. Otokar hissesi için 12 aylık hedef fiyatımızı %21 getiri potansiyeli ile 204,30 TL olarak belirliyoruz.
             

Riskler

Emtia fiyatlarında görülebilecek sert yükselişler ve güçlü TL şirketin operasyonel karlılığı üzerinde aşağı yönlü risk unsurları olarak öne çıkıyor. Ayrıca, ihracat siparişlerinin iptal edilmesi ve borçlanma maliyetlerinde görülebilecek artışlar da karlılık görünümünü olumsuz etkileyebilir.

Yatırım Tezi

Yurt dışında artan bilinirlik ile ihracat gelirlerinin toplam gelirler içerisindeki payının güçleneceğini düşünüyoruz. Otokar’ın ihracat gelirlerinin toplam gelirler içerisindeki payının ivmelenmesinde, 2018 yılının son çeyreğinde teslimatları başlayan yurt dışı 8×8 zırhlı araç anlaşması bir kilometre taşı olarak kabul edilebilir. 2016 yılında bölgede faaliyet gösteren Heavy Vehicle Industries LLC ile birlikte kurulan Al Jasoor ortak girişim şirketinin imzaladığı 661 milyon USD tutarındaki anlaşma; ürün, teknoloji transferi, danışmanlık, bölgede üretim gibi konuları içeriyor. Aynı zamanda Türkiye savunma sanayiinin tek kalemde imzalanan en büyük kara araçları anlaşması olarak da bilinen sözleşme, 6 yıllık süreçte toplamda 400 adet 8×8 zırhlı araç teslimatını kapsıyor. Bu sözleşmeye ilişkin teslimatların desteğiyle 4Ç18’de Otokar’ın ihracat gelirlerinin yıllık bazda %100 artış kaydetmesinin etkisiyle 2018 yıl geneli bazında ihracat gelirlerinin toplam satış gelirleri içerisindeki payı yıllık bazda 34 puan artışla %65 seviyesine yükseldi. 2019 yılında da, yurt dışı 8×8 zırhlı araç sözleşmesi kapsamında devam eden teslimatlara ek olarak, Amman ve Bükreş Belediyeleri’nden alınan otobüs siparişlerinin satışının tamamlanması da ihracat gelirlerinin ivmelenmesinde etkili oldu. Bu dönemde ayrıca, Malta ve Sırbistan’a da teslimatlar yapıldı. Böylece 2019 yılında da ihracatların satış gelirleri içerisindeki payı artışını sürdürerek %80 seviyesine ulaştı. 2020’de ise küresel salgın sebebiyle yurt içi talepte yaşanan daralma sürecini Otokar’ın ihracata odaklanarak değerlendirmesi sonucunda, ihracatların toplam satış gelirleri içerisindeki payının %90 seviyesini aşacağını düşünüyoruz. Tahmin aralığımızın geri kalan sürecinde de, hem devam eden savunma sanayi araçları teslimatları hem de 2021 yılının son çeyreğinde teslimatları başlaması planlanan 5000 araçlık ve 5 yıllık süreci kapsayan IVECO anlaşmasının desteğiyle, bu oranın güçlü seyrini koruyarak %87-92 bandında seyredeceğini tahmin ediyoruz.

Savunma sanayi kara araçları sektöründe yetkinliği ile öne çıkan Otokar, ana yükleniciliğini yaptığı Altay ana muharebe tankının ilk dönem projesini başarıyla tamamladı. Türkiye’nin tek milli kara araçları üreticisi unvanını taşıyan ve savunma sanayisinde kara araçları sektöründe araç tasarımı, geliştirilmesi, test ve kalifikasyon faaliyetleri açısından imkan ve kabiliyetlere sahip olan Otokar, ana yükleniciliğini yaptığı Altay ana muharebe tankının tasarım, prototipleme ve kalifikasyon süreçlerinden oluşan ilk dönem projesini başarıyla tamamlayarak 2018 yılında prototipleri Savunma Sanayii Başkanlığı’na teslim etmiştir. Açılan üretim ihalesinde başka bir üretici, seri imalat için görevlendirilmiştir.

Küresel salgın sonrası ticari araçlar ve savunma segmentlerinde ertelenen talebin öne çıkacak olması satış gelirlerindeki güçlü görünümde etkili olacak. 2020 yılının geri kalanında devam eden 8×8 zırhlı araç sözleşmesine ilişkin teslimatların beraberinde ticari araçlar cephesinde sadece ihracata yönelik satışlar yapılacağını öngörüyoruz.

Bu doğrultuda, ihracat gelirlerinin payındaki artışın etkisiyle şirketin satış gelirlerinin yıllık bazda %1 artışla 2,44 milyar TL seviyesinde gerçekleşerek, 2019 yılına benzer performans göstereceğini öngörüyoruz.

Tahmin aralığımızın geri kalan sürecinde de, salgın sonrası ekonomide beklenen toparlanma eğiliminin turizm cephesinde yaratması öngörülen hareketlenmenin otobüs satışları cephesinde yansımalarının görüleceğini düşünüyoruz. Ayrıca bu süreç boyunca 2021 yılının son çeyreğinde IVECO anlaşmasına yönelik teslimatların bir kısmının başlayacak olması da, ciro performansı cephesinde destekleyici unsur olarak öne çıkıyor. Savunma sanayi cephesinde de devam eden 8×8 zırhlı araç sözleşmesine yönelik teslimatların beraberinde, ekonomilerde beklenen güçlenmenin savunma sanayi cephesinde de hissedileceğini düşünüyoruz. Böylece Otokar’ın başka ülkelerden aldığı siparişlere yönelik teslimatlar yapacağını da varsayıyoruz. Bu çerçevede, satış gelirlerinin tahmin aralığımızın geri kalan sürecinde yıllık bazda ortalama %26 artış kaydedeceğini ve 2025 yılında 7,78 milyar TL seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz.

Emtia fiyatlarındaki düşüşe ek olarak, küresel salgın sürecinin satış ve pazarlama giderleri cephesindeki yansımaları ile, FAVÖK marjının 2020 yılında tüm zamanların zirvesi olan %19,8 seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. 2020 yılında FAVÖK’ün küresel salgın sebebiyle satış, dağıtım ve pazarlama giderlerinde öngördüğümüz düşüşün beraberinde, bu süreçte emtia fiyatlarında görülen ılımlı seyre ek olarak şirketin tedarik politikasının desteğiyle, yıllık bazda %12 artış kaydederek 484,63 milyon TL seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Böylece, FAVÖK marjının da yıllık bazda 2,1 puan artışla tüm zamanların zirvesi olan %19,8 seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. Tahmin aralığımızın geri kalan sürecinde de, salgın sonrası normalleşmenin ciro üzerindeki etkisi karşısında satış ve pazarlama giderlerinin yeniden ivmeleneceği ve ham madde fiyatlarının artacağı tahminiyle, FAVÖK’ün yıllık bazda ortalama %23 artış kaydedeceğini ve 2025 yılında 1,39 milyar TL seviyesine ulaşacağını öngörüyoruz. FAVÖK marjının da bu süreçte 2023 yılına kadar ılımlı düşüş eğilimi sergileyeceğini, tahmin aralığımızın geri kalan kısmında da %18 seviyesi civarında dengeleneceğini düşünüyoruz.

Net borç/FAVÖK rasyosunun şirketin ağırlıklı olarak TL cinsi borçlanmasının desteğiyle düşüş eğilimini sürdüreceğini düşünüyoruz. Net borç/FAVÖK rasyosunun güçlü operasyonel performansa ek olarak, ağırlıklı olarak TL borçlanmanın kur dalgalanmalarına karşı oluşturduğu koruma kalkanından faydalanarak, kademeli olarak gerileyeceğini ve 2025 yılında 0,62x seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz.

Riskler

Emtia fiyatlarında görülecek sert yükselişler şirketin operasyonel karlılığı üzerinde aşağı yönlü baskı yaratabilir.

Güçlü TL, satış gelirlerinin üzerinde aşağı yönlü risk teşkil edebilir.

İhracat siparişlerinin iptal edilmesi durumunda şirketin operasyonel karlılığı olumsuz etkilenebilir.

Borçlanma maliyetlerinde yükseliş yaşanması durumunda karlılık görünümü olumsuz etkilenebilir.

Değerleme Özeti

Otokar’ın 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken, İNA ve Benzer Şirket çarpanları yöntemlerini kullandık.

İndirgenmiş Nakit Akımı modelimiz, 12-aylık 4,39 milyar TL hedef şirket değerine işaret etmektedir. Böylece 12-aylık hedef fiyatını modelimize göre %9 yükseliş potansiyeli ile 183,11 TL olarak bulmaktayız. İNA modelimizde, sonsuz büyüme oranını %7, beta katsayısını 0,87, piyasa risk primini %5,5, risksiz faiz oranını %12,5 ve vergi sonrası borçlanma maliyetini ise %12 olarak varsaydık.

Benzer şirket çarpanları yöntemini kullanırken, FD/FAVÖK rasyosundan faydalanarak 6,42 milyar TL hedef piyasa değerine ulaştık.

Ağırlıklı ortalama hedef fiyatımıza ulaşmak için, İNA yöntemiyle ulaştığımız hedef fiyatımıza %75, benzer şirket çarpanları yöntemiyle hesapladığımız hedef fiyatımıza ise %25 ağırlık verdik. Bu doğrultuda, Otokar için 4,90 milyar TL hedef piyasa değerine ulaşarak, %21 yükseliş potansiyeli ile 12-aylık hedef fiyatımızı 204,30 TL olarak belirledik.

UYARI Bu haberdeki bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.


                           

İlgili yazılar